文丨陳之琰
最近一年，在曾經(jīng)被視為競爭對手強勢賽道的出行領(lǐng)域，精品投行（FA）光源資本敲進了哈羅單車、威馬汽車、立刻出行三枚鉚釘。
2018年5月底，螞蟻金服全資控股子公司上海云鑫對哈羅單車增資18.94億人民幣。此舉被業(yè)內(nèi)視為螞蟻金服再次加碼共享單車、押注哈羅單車的標志，也令后者估值直接漲到23億美元，與此前被美團收購的摩拜單車已相差無幾。
哈羅單車在資本市場崛起的例子和光源資本在FA行業(yè)的位置走向有些相似。2017年，成立4年的光源團隊完成了24個項目、總額24億美金的交易。他們都是更晚的入局者，卻成為一極，改變了整個局。
后發(fā)者
2017年年中，楊磊找到光源資本創(chuàng)始合伙人鄭烜樂時，差點走投無路。
當時正在計劃進行D輪融資的哈羅單車面臨的是嚴峻的資本環(huán)境。在摩拜ofo的“巨頭”陰影籠罩下，整個市場基本認定，后來者已不可能有機會。大多數(shù)投資機構(gòu)和FA“連見都沒見”，直接就將楊磊拒之門外。
此前整整一年，共享單車掀起了一場罕見的資本狂熱，有趕上的FA同行在一年之內(nèi)主持了5次融資。鄭烜樂一直覺得自己錯過了。期間，只要看到共享單車又有什么大動靜，他就會在公司群里不甘心地問一次：“為什么我們沒有搞一把？”
光源資本是楊磊當時唯一敲開門的FA。和楊磊聊了90分鐘，鄭烜樂心里關(guān)于市場固化的顧慮并沒有完全打消，但他還是讓團隊第一時間去了武漢——當時哈羅單車覆蓋最多的地區(qū)。光源發(fā)現(xiàn)，在湖北已布局的幾個城市，哈羅單車能用10萬輛車做到超過摩拜幾十萬輛車的運營效率；與其他品牌車被拖走就不知所蹤不同，哈羅后臺對每輛單車的監(jiān)測能準確定位，迅速處理；而武漢街頭一個普通的哈羅單車調(diào)度員都有極強的企業(yè)認同感，并能非常清晰地說出哈羅單車與摩拜、ofo戰(zhàn)術(shù)打法的區(qū)別和優(yōu)勢。
鄭烜樂意識到，他此前和大多數(shù)人關(guān)于單車市場的看法都錯了：市場格局、品牌壁壘，這些都并非靜態(tài)的。共享單車本質(zhì)是一個運營密集型行業(yè)，而非此前人們認為的資本密集型。“為了支撐運營，需要更技術(shù)化地解決單車遇到的各種問題，還需要極強的企業(yè)文化導向，而這兩點，哈羅單車都做到了?！?/p>
在無人看好的市場環(huán)境中，光源接下了哈羅的案子。當鄭烜樂把“是運營能力而非資本能力決定單車市場最終格局”這一邏輯講給復星資本聽后，“幾乎從不投燒錢項目”的復星最終注資10億元領(lǐng)投哈羅，正式入局共享單車。
4個月后，每日優(yōu)鮮創(chuàng)始人兼CEO徐正也找到光源，告訴后者，其旗下孵化了幾個月的貨架業(yè)務(wù)便利購想要做一輪“爆發(fā)式融資”。徐正對光源資本提出的要求是：拿到這個賽道里一半的錢。而明白這個游戲背后馬太效應(yīng)的鄭烜樂主動將目標提高到“三分之二”。
無人貨架這個賽道此時已經(jīng)大熱，玩家競出，200天吸引了30億資本入場。光源為每日優(yōu)鮮便利購圈定的幾家投資人，都已經(jīng)看了賽道中的其他對手，甚至馬上就要內(nèi)部過會。鄭烜樂立即找到對方：“兄弟，別急，我認為無人貨架的投資邏輯我們還可以再探討下?！?/p>
當時包括猩便利、果小美等在內(nèi)的行業(yè)明星，試圖講述的都是線下流量的故事。流量，即意味著貨架點位以及擴張速度，更進一步說，意味著燒錢。但光源團隊在實地考察了便利購以及其他貨架前的消費者習慣后，找到了“破局”的入口。
“都說貨架的價值是線下流量，流量到底指什么？是貨架數(shù)量還是說有足夠多的購買？同樣是貨架，如何能吸引人買、買得多？”參與了便利購一案的光源資本副總裁薛敏向36氪回憶。到最后，他們發(fā)現(xiàn)貨架的本質(zhì)仍然是零售，最終較量的只有兩點：供應(yīng)鏈和運營能力。
“核心是供應(yīng)鏈，好的供應(yīng)鏈才能有好的SKU。一般貨架賣簡單的零食，便利購卻主打毛利更高的水果、果汁，而這些正是由它的供應(yīng)鏈驅(qū)動的。每日優(yōu)鮮本身的生鮮電商背景、成熟的前置倉網(wǎng)絡(luò)，使他們能做到補貨成本盡可能低，每個貨架的毛利盡可能高。鋪設(shè)貨架不是核心，貨架的經(jīng)濟模型才是核心。”
和光源聊完，幾家機構(gòu)馬上去見了每日優(yōu)鮮團隊，并很快落實了投資。兩周之內(nèi)，便利購完成了2億美金A＋B輪融資，在光源資本的穿針引線下全部敲定。
破局
這是兩筆典型的“光源式”交易。
FA行業(yè)的普遍做法是，先總結(jié)行業(yè)特征，然后將企業(yè)放置到現(xiàn)行行業(yè)邏輯中去，以此對企業(yè)進行價值判定并尋求下一輪買家。所謂解法A。而光源的做法是倒過來——打碎解法A的基礎(chǔ)，從行業(yè)和公司的一手調(diào)研出發(fā)，找到行業(yè)關(guān)鍵成功要素和企業(yè)內(nèi)核，形成投資邏輯的假設(shè)B。然后以不同的變量反復攻擊假設(shè)B，看是否還存在解法C、D……直到找到“最優(yōu)解X”。基于最優(yōu)解X的假設(shè)，再去重構(gòu)行業(yè)邏輯。
“對每一家企業(yè)，光源不想像很多FA那樣‘順勢做局’，而是希望破壞性地去思考如何幫企業(yè)家‘破局’?！编崯@樂告訴36氪。在他看來，F(xiàn)A行業(yè)通行的“通過行研做總結(jié)”的辦法，大多還是在證明一些已經(jīng)被驗證的觀點，難以形成被資本市場看重的高價值結(jié)論。而“光源擅長做的是打破對一個行業(yè)的固有印象和判斷、重構(gòu)再驗證”的方式，則更像投資機構(gòu)，“透過投資者的視角，挖掘企業(yè)的核心價值”。
這樣的工作強度也讓光源團隊成員們壓力很大。一位光源員工告訴36氪，有一次，Leo和團隊在見一家企業(yè)前的兩個小時，決定推翻前一天定下的核心投資邏輯?！八X得那個還不算最優(yōu)解，還沒有把企業(yè)本質(zhì)價值體現(xiàn)出來，那就要必須推翻掉?！?/p>
FA，即Financial Advisor（財務(wù)顧問）是服務(wù)于企業(yè)融資的第三方專業(yè)機構(gòu)。在中國，F(xiàn)A行業(yè)自2000年肇始，最初主要滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資機構(gòu)的信息對接。到2012年之后，隨著創(chuàng)業(yè)項目和投資機構(gòu)的激增，從較大的FA、投資機構(gòu)包括媒體中走出一股新興力量，這些人主打深度研究和專業(yè)服務(wù)，一批以“精品”定位的新型FA機構(gòu)陸續(xù)成立。
2014年，28歲的鄭烜樂離開了老東家清科資本。此前一年，他做的案子在整個十幾人團隊的交易總額中“占據(jù)了一個高比例”。他發(fā)現(xiàn)，整個團隊所做的項目，只有極少數(shù)優(yōu)質(zhì)項目會成為長期、大額的收益來源，而這些項目里就包括他做的快手。
當時，快手還窩在中關(guān)村一間100多平的民房里，對著鋼琴、紙箱和一張舊沙發(fā)。鄭烜樂找來的投資人就窩在那張沙發(fā)上聽他拆解快手的未來。市場上90%的FA都在利用信息差賺錢，但對快手這樣的項目，重要的不是把項目信息賣給資方，而是通過對核心邏輯的挖掘，讓市場認識到這類代表“未來”項目的重大價值。宿華（快手創(chuàng)始人）當時接觸的大部分FA對快手的定位都是“下一個糗百”。而鄭烜樂通過對社交產(chǎn)品的穿透式研究，生成了以下結(jié)論：
社交產(chǎn)品中，文字是一維，圖片是二維，快手從gif（動圖）起步，等于圖片＋時間緯度所以是三維，視頻是四維。每一個維度都會有相對應(yīng)的最具勢能的社交產(chǎn)品，微博、朋友圈、qq空間當時都以文字和圖片功能為主，承包了一維二維。而快手將完成的是三維到四維的躍升——比起之前的產(chǎn)品，這里面有極大的勢能差。所以快手的估值，對應(yīng)的絕不可能是糗百，而是美國的instagram，后者當時的估值是350億美金。
宿華選擇了鄭烜樂。而鄭烜樂幫快手帶來了DCM和晨興資本2000萬美金的B輪融資。之后，鄭烜樂又和快手一路作戰(zhàn)，幫其完成了C、D輪等后續(xù)融資。目前，快手的估值超過200億美金。
1%的項目將帶來99%的回報。明白這一行業(yè)基本規(guī)律，鄭烜樂離開老東家，創(chuàng)立了光源資本。他的目標，就是找到未來這1%的創(chuàng)始人。
長跑道
B站董事長陳睿第一次找到鄭烜樂，其實是想探討短視頻行業(yè)為何發(fā)展這么迅猛。但鄭烜樂顯然是有備而來。
兩人的第一頓飯吃了4個小時。陳睿告訴鄭烜樂，B站確實在打算開啟新一輪融資。當時資本市場對B站的定位基本上是“年輕版土豆”或者“二次元優(yōu)酷”。而鄭烜樂——在赴宴前，他研究了B站上一輪融資時的商業(yè)計劃書，統(tǒng)計了包括貼吧、百度指數(shù)等在內(nèi)的各種數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)無論對比湖南衛(wèi)視這樣的傳統(tǒng)媒介還是陌陌等年輕人社交網(wǎng)站，B站的百度指數(shù)和貼吧關(guān)注數(shù)都出奇得高；而和優(yōu)酷土豆相比，B站上同一視頻的彈幕和評論互動多了不止一個數(shù)量級。
這印證了他心里的一個想法：B站的本質(zhì)不是小眾的視頻網(wǎng)站，而是足以向下一代主流人群輸出文化影響力的興趣社區(qū)。
這和陳睿內(nèi)心對B站的定位不謀而合。鄭烜樂說，B站應(yīng)該去講一個“線上迪士尼的故事”：撥開社區(qū)的外衣，B站的核心資產(chǎn)在于它向年輕人持續(xù)輸出“文化影響力”的能力，在大眾媒介時代，承擔這份責任的是迪士尼這樣的公司。而如今，人類走到了“去中心化”的時代，所有人都成了內(nèi)容生產(chǎn)者、這些內(nèi)容同時又反過來影響著所有人，而B站作為能匯集年輕人群和興趣內(nèi)容的平臺，將極有可能成為未來主流人群的文化發(fā)動機，成為下一個時代的“線上迪士尼”。
陳睿的眼睛亮了。“Leo（鄭烜樂）講出了內(nèi)核，這是從來沒有FA和投資人挖掘出來的B站?！边@頓飯沒結(jié)束，他已經(jīng)在心里決定，新一輪融資的FA將交給光源資本。今年3月，B站在美國上市，其中招股書有一頁正是“Dreamland online”。
鄭烜樂（前排左五）和陳睿（前排右五）在B站上市當天
這種“講故事的能力”，令和光源在案子上合作過的投資人們過目難忘。啟明創(chuàng)投甘劍平認為“Leo（鄭烜樂）非常厲害，研究問題很深”，體現(xiàn)在結(jié)果上，就是他總能給出和“之前所有人不一樣的判斷”。但在鄭烜樂看來，所謂講出不一樣的故事其實是一個結(jié)果，“破壞性思維方式”才是光源堅持的實踐。快看漫畫創(chuàng)始人陳安妮準備啟動D輪融資時，很多FA給出的未來藍圖都不小，其中還有一家FA給出了類似于B站的故事。
“只知道B站和快看漫畫都有二次元元素，就覺得也能說一個dreamland online的故事，殊不知，B站的核心是文化影響力，而快看漫畫的邏輯則完全不同?！?鄭烜樂說。
“IP才是快看漫畫的核心?！敝饕撠熯@個案子的光源資本副總裁薛敏在做了大量用戶和行業(yè)訪談、國內(nèi)外文化內(nèi)容領(lǐng)域研究之后，證實了這一點。她和團隊著重去厘清了兩個問題的答案：
——漫畫只屬于二次元嗎？研究顯示，00后最喜歡的閱讀app第一名是快看漫畫，而從第二到第九都是小說類，說明漫畫絕非簡單的二次元，而和文字一樣是內(nèi)容和流行文化的容器。
——快看漫畫上的IP大多是條漫（注：適應(yīng)網(wǎng)絡(luò)屏幕的閱讀方式而產(chǎn)生的長條狀漫畫，不同于書本形式的漫畫），內(nèi)容相對較輕，有價值嗎？團隊研究條漫相當成熟的韓國互聯(lián)網(wǎng)漫畫，發(fā)現(xiàn)近年很多部影視劇由條漫IP改編，并在中國年輕人中引發(fā)追捧。最終結(jié)果顯示條漫IP足以承載主流價值。
光源資本為快看漫畫梳理出的核心邏輯打動了陳安妮。但她仍然有點猶豫，兩人見完面，鄭烜樂飛回上海的飛機剛落地，收到陳安妮一條微信，說了自己的顧慮——快看的前一家FA“也很專業(yè)，而且他們和團隊與老股東都已經(jīng)很熟悉了，配合也不錯”。
鄭烜樂二話不說，坐下一班飛機又飛回了北京。
2017年底，快看漫畫完成了由Coatue Management、華人文化等領(lǐng)投的1.77億美元融資，創(chuàng)下漫畫行業(yè)最大交易金額記錄，光源資本擔任獨家財務(wù)顧問。陳安妮告訴36氪，鄭烜樂是資方里唯一一個，“能說出自己在快看上追的幾部漫畫好在哪兒，甚至他的團隊成員也在看”。對于主流資本市場，要理解用戶群體主要為95后的快看漫畫，或許比當年理解B站更難?！爸挥幸粋€真正理解我的產(chǎn)品和內(nèi)容的FA，才能在投資人面前不犯怵、不心虛的回答‘為什么一個快看漫畫用戶值那么多錢’，才能和我成為一支隊伍?！?/p>
對于鄭烜樂來說，他非常清楚：陳安妮和快看是他想找到的1%。到目前為止，光源在文娛消費領(lǐng)域積累的案例除了B站、快手、快看，還包括趣頭條、熊貓直播、最右、閃送、貨拉拉、脈脈、懂球帝等。鄭烜樂創(chuàng)立光源后做的第一個案子是出海工具Apus，文娛消費并非他“最熟悉的選擇”，但他認為可能是“最代表未來的選擇之一”：每個時代都會有它的主流用戶和消費需求，會有“那個時代的企業(yè)，也會有那個時代的投資人和FA?！?/p>
光源想要做的，是站到未來的那一邊。
未來式
1%的精品定位讓光源資本以極高地密度接觸了業(yè)內(nèi)大批頂尖的創(chuàng)業(yè)者和投資人，也形成了反哺團隊的良好土壤。光源資本副總裁婁洋告訴36氪：“因為光源只選擇最頭部的企業(yè)家，接觸到的也是最優(yōu)秀的投資人。FA是信息的集合，在這樣高密度的環(huán)境里，人成長的速度也是成倍的。”這個91年的年輕人也是用三年時間從分析師成長為光源資本副總裁。
今年4月，B站在納斯達克上市，一張傳統(tǒng)的敲鐘照里，站在陳睿身邊的鄭烜樂是一群人“資本方”中最年輕的一個。1985年生的鄭烜樂，長了一張娃娃臉，但還是會被很多人評價“老成”。讓他評價自己，他想了半天說，自己的性格可能一個是不安分，另一個是“心甘情愿的延遲滿足”。
大學時，鄭烜樂成立了一個樂隊，擔任吉他手。他當時喜歡重金屬，并且堅持做原創(chuàng)，花了一年才做出第一首滿意的歌。對于暫時沒有掌聲，鄭烜樂不太在乎，開畢業(yè)演唱會時，他們是學校歷史上唯一一個“曲單里基本都是原創(chuàng)歌曲”的校園樂隊，他對此驕傲不已。
找到一個行業(yè)的核心價值、然后堅持它、放大它，去享受一條長跑道帶來的復利——這是鄭烜樂的“興趣所在”。在傳統(tǒng)認知里，F(xiàn)A始終是個“賺快錢”的生意，即使是1%的生意，也是一票生意，買定離手。
這不能讓鄭烜樂滿足。創(chuàng)立光源，他想做的不是“一票生意”。
去年夏天，人工智能平臺公司ROOBO宣布獲得3.5億B輪融資，由七海資本領(lǐng)投，光源資本擔任獨家FA。伴隨這則融資而來的更重磅消息是，七海資本創(chuàng)始人、原騰訊CTO熊明華（Jeff）將全職加入ROOBO并擔任董事長。
把隱退江湖的熊明華拉回創(chuàng)業(yè)場是鄭烜樂的建議。在把ROOBO推給作為投資人的熊明華時，鄭烜樂意識到，人工智能最終還是一個互聯(lián)網(wǎng)賽道，如果能將這位投資人此前的經(jīng)歷、資源和ROOBO團隊基因深度結(jié)合，是可以給后者帶來“核反應(yīng)”的。而他也發(fā)現(xiàn)，此前一直擔任CTO、在騰訊扮演支撐角色的熊明華既然一直說“和年輕人在一起”、且對人工智能抱著極大的熱情，或許內(nèi)心仍有創(chuàng)業(yè)的激情。
“我促成Jeff投資ROOBO是起因，但最終打動Jeff全職加入的肯定是這個團隊。我只是一個幫他們組局的人。” 鄭烜樂說。但他承認，促成這件事帶給他的滿足感不亞于一起great deal。這是一個新角色：以FA為入口，成為企業(yè)家在戰(zhàn)略和資本層面的合伙人。
李昊在2018年初加入光源資本并擔任董事，結(jié)束了之前的買方工作，更早之前他在另一家知名FA機構(gòu)任職。通過每日優(yōu)鮮項目與鄭烜樂的首次接觸，李昊發(fā)現(xiàn)雙方在想法和觀點上都非常契合，重回FA行業(yè)并加入光源，并不是被薪資和股權(quán)打動，而是一個行業(yè)夢想。
“我希望服務(wù)最好的企業(yè)家，并且?guī)椭麄冃纬蓸I(yè)務(wù)/資本相聯(lián)系的網(wǎng)狀關(guān)系。若一切如愿，我們的服務(wù)能力便是其中的橋梁，構(gòu)造一張以每個頂級企業(yè)家為分布式中心的大網(wǎng)?！崩铌辉u價鄭烜樂是“極具商業(yè)夢想”的人，“Leo就想找一群脾氣秉性一樣的人，去服務(wù)最牛的企業(yè)家，制造無數(shù)1+1>2的機會?！?/p>
當王思聰在為自己的熊貓TV做第一次融資時，他第一個電話打給陳睿，第二個電話打給韓寒，這個90后平臺的掌門大佬和一代青年文化偶像，不約而同地都推薦了光源。
光源的未來式里，包括宿華、陳睿、徐正、王思聰、楊磊、陳安妮等這些創(chuàng)業(yè)者有一個共同之處，他們的歷史開始于后BAT甚至后TMD時代。從目前看來，他們無不希望在巨頭割據(jù)的時代寫完屬于自己的故事。
而鄭烜樂說，代際的機會正在到來。
以上就是【大部分人都弄錯！破局者光源】的全部內(nèi)容。
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